La notizia che sta muovendo i mercati negli ultimi giorni è data dal crollo del petrolio con il drastico calo del prezzo del Futures WTI in territorio negativo del 20/04/2020 (fino a -40$).

FUTURES SU COMMODITIES

Le finalità per cui gli investitori utilizzano gli strumenti derivati sulle materie prime sono principalmente riconducibili alla copertura (ossia alla protezione da possibili variazioni di prezzo) o, generalmente, alla speculazione. In particolare, per le merci di largo mercato come il petrolio, essendo il prezzo concretamente osservabile, vengono continuamente scambiati i commodity futures, ossia contratti a termine quotati su mercati regolamentati aventi una serie di caratteristiche che ne aumentano la liquidabilità ma allo stesso tempo li rendono estremamente rischiosi e speculativi.

Ad esempio, sono standardizzati, sfruttano l’effetto leva, prevedono la Clearing House ed il mark to market giornaliero. Nello specifico, la Clearing House è un organo del mercato che agisce come controparte automatica di tutte le operazioni effettuate con futures (e con tutti gli strumenti finanziari) per preservare la solvibilità delle parti gestendo i margini di garanzia. Alla stipula del contratto viene infatti versato un margine iniziale che cambia di valore e viene giornalmente incrementato o decrementato (mark to market) a seconda dei valori generati dalle posizioni sui futures e quindi dal margine di variazione. In ogni caso se il valore del margine iniziale dovesse scendere al di sotto del margine di mantenimento la CH richiede il versamento di ulteriori fondi (margin call).

Mediante questi contratti, dunque, le controparti si impegnano a vendere (posizione short) e a comprare (posizione long) la merce sottostante al prezzo prefissato (che indicheremo con F) ad una certa data futura prestabilita (T). Trattandosi il petrolio di un bene di consumo che implica costi di immagazzinamento, per rispettare le condizioni di non arbitraggio il prezzo future deve essere minore o uguale alla somma del prezzo spot (S) e del valore attuale di tali costi di immagazzinamento (C), capitalizzata alla scadenza:

Ft ≤ (St + C)er(T-t)

La differenza tra il prezzo future ed il prezzo spot viene detta “base” e per definizione converge a zero al momento della scadenza, quando il prezzo future e spot sono uguali, per cui per basis risk si intende quindi il valore incerto che tale base possa assumere al momento di chiusura della posizione. Proprio il disallineamento tra prezzo spot, future e fair value consente arbitraggio sui mercati e, in questo momento, le brusche variazioni del prezzo del petrolio hanno consentito ad alcuni di speculare, oltre che aver procurato gravi perdite per altri.

Bisogna poi specificare che i future con scadenze diverse hanno normalmente prezzi diversi perché appunto tengono conto dei costi di mantenimento, ma per quanto riguarda il petrolio ed altre materie prime “particolari” i fattori geopolitici talvolta sono più importanti nella definizione del tipo di curva dei prezzi future che può essere di tipo contango o backwardation (per maggiori approfondimenti consiglio la lettura dell’articolo “Dal Contagio al Contango: impatto del Covid-19 sui mercati a termine delle commodities”).

Quando vi è la backwardation, ossia un eccesso di domanda sull’offerta, la term structure del futures è inclinata negativamente, per cui i contratti con minore scadenza presentano un prezzo maggiore rispetto a quelli con maggiore durata.

La struttura di mercato opposta è data dal contango, ossia quando la curva dei futures è inclinata positivamente e il prezzo del futures aumenta all’aumentare della scadenza del contratto.

Fig. 1: Esempio prezzi contratti Nymex Wti offerti da CME Group;

Anche se teoricamente l’acquirente del Nymex WTI (contratto future sul petrolio WTI) dovrebbe ricevere fisicamente il petrolio a scadenza, nella pratica solo una piccola percentuale ne è effettivamente interessata. Tutti gli speculatori, in prossimità della scadenza del contratto lo vendono, lo rinnovano (rollover), o magari lo hanno già precedentemente venduto in un momento in cui il suo prezzo ha raggiunto un valore particolarmente alto/basso per l’investitore.

I FATTI

La pandemia scatenata dal Covid-19 e il lockdown stabilito in modo più o meno intenso a livello globale, ha portato a una drastica diminuzione dei trasporti, allo stop dei consumi, al rallentamento dell’economia e di conseguenza a una diminuzione della domanda dell’oro nero, a cui non è tuttavia seguita una diminuzione dell’offerta da parte dell’OPEC che ha lasciato il livello di produzione giornaliera invariato (è stato deciso di ridurre da maggio la produzione giornaliera mondiale di un decimo allo scopo di far aumentare il prezzo).

A fronte di questa situazione e delle diverse implicazioni geopolitiche, quello che accade in questo mercato contango è che gli investitori comprano il petrolio e lo detengono in stoccaggio, preferendo poi fissare un prezzo future, secondo la strategia long at the front end e short at the back end.

Per i futures con scadenza al 21/04 e con consegna prevista a maggio, al 20/04/2020 il contratto è arrivato in territorio negativo, fino a -40$, per poi chiudere a -35$, con una variazione del 57% rispetto alla scadenza di giugno e rispetto a 18,27$ del venerdì precedente. A contribuire maggiormente al ribasso del prezzo del WTI è stato lo US Oil Fund, uno dei maggiori Etf mondiali sul petrolio, perlopiù finanziato da investitori retail, che venerdì scorso ha spostato i suoi futures WTI da maggio al mese successivo, aumentando di fatto il contango già presente. Questo potrebbe spiegare il settlment price di lunedì scorso già fissato su territorio negativo a -37,63$.

In sostanza, il mercato contango, a fronte di uno stoccaggio mondiale occupato al 76% (quasi del tutto saturo), ha portato gli investitori in scadenza lunedì scorso a pagare, pur di cedere il contratto e non vedersi recapitare a casa i barili (se ne scambiano 1000 a contratto), poiché impossibilitati dal rollover su scadenza successiva.

Fig. 2: Stoccaggio petroliere in milioni di barili Fonte FT

È bene sottolineare come i costi di stoccaggio dipendano dal tipo di questi: quelli sottoterra sono i più economici mentre le grandi navi petroliere risultano più costose anche per i rischi che queste sopportano a livello ambientale (secondo fonti Bloomberg al momento vi sono tre dozzine di navi per lo stoccaggio del WTI sulle coste della California).

IMPLICAZIONI GEOPOLITICHE

Nonostante tale contesto non abbia subito nessuna variazione sostanziale, da ieri, 22 Aprile, il prezzo del WTI e del greggio ha iniziato a vedere variazioni positive, dopo il tweet del Presidente degli Stati Uniti che ha ordinato la distruzione di tutte le navi iraniane che presentano una minaccia, muovendo, di fatto, il mercato.

A questo ha aggiunto “this is a great time to buy oil” intendendo di voler aumentare le riserve strategiche per 75 milioni di barili.

Alla complessità del quadro generale, si somma l’incertezza legata alla variabile geopolitica, con l’OPEC che ha annunciato di abbassare la quantità prodotta da maggio, e gli Stati Uniti che continuano a produrre al ritmo di 12,3 milioni di barili al giorno con la pericolosa tecnica del fracking.

Ancora non è chiaro in che direzione si muoverà il petrolio nelle prossime settimane, ma quello che ci auguriamo è che questa crisi possa perlomeno portare l’investitore a una maggiore propensione verso gli investimenti sostenibili e responsabili, oltre al fatto che non faccia sprofondare alcune economie ancora troppo dipendenti dall’oro nero.

 

Francesco Triumbari

Martina Lotti

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